董登新：注册制是A股市场最关键制度创新

 众所周知，IPO制度在国际上大体可划分为两种类型：一是政府主导型的核准制；二是市场主导型的注册制。目前我国A股市场IPO制度仍属于政府主导型的核准制，政府不仅管理股票发行实质性内容的审核，而且管理发行过程的实际操作。由于核准制很容易导致过度行政管制，不利于市场化、法治化、国际化改革的顺利推进，因此，逐步取消核准制，全面推行注册制，成为A股市场最关键的一项制度创新。

2013年11月15日，十八届三中全会正式宣布推进股票发行注册制改革。事实上，注册制是以信息披露为中心的股票发行上市制度，它是市场化、法治化、国际化改革精神的集中体现。只有注册制，才能从IPO制度的源头消除过度行政管制，逐步淡化A股“政策市”色彩，真正实现IPO节奏市场化与IPO定价市场化，进而还原“股市”的市场属性，充分发挥市场基础性决定作用，唯有如此，才能有效发挥股市资源配置、优胜劣汰的市场功能。

2014年，作为注册制改革的起步元年，证监会从基础制度建设入手，大力强化信息披露监管，严查严打证券违法犯罪行为，并确立了反欺诈上市的“先行赔付”制度、强制回购股本机制，以及重大违法强制退市的制度等，这一系列改革工作进展顺利，确实卓有成效、有目共睹。

2014年6月27日，中国证监会新闻发言人表示，证监会正在研究股票发行注册制改革方案，计划年底以前提出具体方案。同年11月19日，国务院常务会议提出十项措施缓解企业融资难、融资贵的难题。其中一项措施就是：“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件。”这表明推行注册制已是箭在弦上、不得不发。随后证监会新闻发言人公开披露：按照中央要求，根据国务院部署，牵头成立了股票发行注册制改革工作组，包括央行、法制办、银监会、保监会、人大法工委等，证监会牵头完成了注册制改革方案初稿，将于11月底前上报国务院。

2015年1月，在全国证券期货监管工作会议上，证监会表示，推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事。要坚持市场导向，放管结合，尊重市场规律，最大限度减少和简化行政审批，强化市场内在约束，建立以市场机制为主导的新股发行制度安排。

然而，注册制改革并没有大家想像的顺利。2015年上半年，为了给苦等七年之久的新一轮牛市“保驾护航”，注册制被迫“让路”延后实施。2015年下半年，A股市场发生巨幅波动，2015年7月4日国务院决定“暂停IPO”，注册制再次被压后。

2015年11月20日，证监会主席肖钢及办公厅、发行部等领导，听取推进股票发行注册制改革的意见。肖钢指出：在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程（3到6个月），给企业明确预期。

鉴于《证券法》修订的困难与缓慢，为确保注册制改革尽快顺利推进，2015年12月，全国人大常委会首次审议通过了股票发行注册制改革授权决定，该决定的“授权期”为两年，自2016年3月1日起施行，在两年内，全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中“有权”调整现行《证券法》有关规定，而不必等待《证券法》修订。

2016年，“一行三会”工作的重心转向防范金融风险。这一年，证监会工作重点是控杠杆，规范借壳与重大资产重组，严打IPO造假、严惩涉事中介，限制投机、严打内幕交易，进一步完善信息披露制度。这一年证监会稽查了20个典型违法案例，涉及操纵市场、IPO欺诈发行及信息披露违法、中介机构、私募机构违法违规、内幕交易或利用未公开信息交易等。

自2015年11月证监会宣布重启IPO，IPO开始逐步常态化，IPO核准的速度明显加快。仅从2016年分月数据来看，1月IPO核准了1批共7家；2月核准了1批共9家；3月核准了2批共15家；4月核准了2批共14家；5月核准了1批共9家；6月核准了2批共16家；7月核准了2批共27家；8月核准了2批共26家；9月核准了2批共26家；10月核准了2批共28家；11月核准了4批共52家；12月核准了4批共46家。这就是后来市场所称的“IPO常态化”，自此监管层表态不再采用行政手段“暂停IPO”，这是IPO节奏市场化的试验与演习，但在IPO定价上仍受制于监管层的“窗口指导”，23倍发行市盈率上限管制成为市场的潜规则。

2017年4月15日，深圳证券交易所召开2017年会员大会，这是时隔20年，深交所再次召开会员大会，目的就是为了强化交易所一线监管职责。2017年7月，全国证券期货监管系统年中监管工作座谈会在京召开。会议部署了下一步证券期货监管的重点工作，其中重要任务之一，就是要保持首次公开发行的常态化。2017年7月初，证监会正式将主板发审委与创业板发审委合并，统一为A股发审委，这是IPO核准制的一种自我改良，同时也是简化机构、为未来注册制做准备。

2017年11月17日，中国证监会发布新修订的《证券交易所管理办法》，自2018年1月1日生效。在有关IPO及退市内容的表述上，新旧两版差异较大。2011年版：证交所主要职责是“接受上市申请、安排证券上市”。这是一个纯粹“消极、被动”的职能表述，发行人拿到证监会的IPO批文，证交所就只能被动地接受上市“申请”。然而，2018年新版更改为：证交所将负责“审核、安排证券上市交易，决定证券暂停上市、恢复上市、终止上市和重新上市”。同时，办法进一步强调了证交所的一线监管职责。2018年新版证交所管理办法，将有效对接IPO注册制，为注册制改革下一步全面落地提供强有力的制度保障。

2018年2月25日，“中国经济50人论坛2018年年会”在北京举行，主题为“从高速增长到高质量发展”，清华大学金融科技研究院管委会主任吴晓灵出席并发言。关于注册制改革问题，吴晓灵表示，证监会这两年已经做了很多卓有成效的工作，但主要是在理念上，“还是想对指数、对投资人的盈亏负责，所以没有放开。”

由于注册制改革尚未取得实质性进展，再加上证券法修订困难重重，因此，首轮两年“授权期”满后，2018年3月，全国人大常委会再次授权注册制改革，并将“授权期”又延长了两年，截止期为2020年2月28日。全国人大的再次授权，坚定了注册制改革的信心，并提供了合法性支持。

2018年11月5日，国家主席习近平在上海出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲。习近平指出：将在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。习近平的讲话似春风、似春雨，它坚定了中国资本市场改革的方向和信心。五年磨一剑，注册制改革终于一锤定音，它将率先在科创板落地试点。

2018年12月19日至21日召开的2019年中央经济工作会议明确提出：“推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”尽快落地，究竟是多快？监管层与市场已用实际行动作出了坚定而果断的回答。

2019年1月28日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

2019年1月31日晚间，科创板细则（征求意见稿）发布。在仅仅一个月的征求意见后，2019年3月3日，科创板+注册制的14个相关制度文件（证监会4个+上交所10个）——全套规则完整发布、落地有声。

2019年3月22日，科创板首批受理申请项目名单公布，共有9家，包括晶晨股份、睿创微纳、天奈科技、江苏北人、利元亨、容百科技、和舰芯片、安翰科技、科前生物。这是科创板IPO注册制审核流程正式启动的标志。

2019年4月16日，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称《业务指引》）。《业务指引》共计7章67条，对战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价配售程序等作出了明确规定和安排。

2019年4月19日，中共中央政治局召开会议，提出要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。很显然，中央已将科创板+注册制界定为两项“关键制度创新”。

截止2019年5月6日晚间，科创板受理企业累计突破100家，已问询82家。按公司注册地统计，有22家企业来自北京地区；江苏省位列第二，共有18家申请科创板上市企业获受理。上海市、广东省的申请科创板上市企业分别为15家和13家。按照平均审核周期3个月计算，首批科创板公司挂牌时间，最早可能在6月，最迟可能在7月。

科创板+注册制是A股市场两项最关键制度创新，二者的落地实施，不仅会改变A股IPO理念，而且更会改变整个A股市场的生态。

首先，科创板是一个全新的子市场，它有别于创业板，并对标NASDAQ。科创板挂牌的证券主要包括三大类：股票、存托凭证（CDR）及相关衍生品。它与创业板是互补与竞合关系，创业板挂牌对象主要是普通创新企业，市值偏中小型；科创板挂牌对象则主要是高端创新企业，市值偏大中型，二者在市场定位上是互补的，但有交集、有重叠，有竞争。相比之下，创业板最大的短板是尚未推行注册制，包容性不足。

事实上，科创板首推注册制，本身就是两项重大制度创新。五年前，监管层原本打算在A股市场普遍推广注册制，却遭遇了较大的市场阻力，然而，五年后，当我们改变制度实现路径，率先在增量市场——科创板试点注册制，市场环境已发生重要变化，科创板+注册制成为众望所归，从中央到监管层，再到市场和投资者，不仅形成了普遍共识和热切期待，而且很快落地实施、变成了现实。

注册制改革从中央决策到今天，已整整经历了五年时间。为什么注册制受到中央及市场各方高度关注和期待？注册制作为A股市场最关键的一项制度创新，其制度优势主要体现在哪些方面？

第一，注册制以信息披露为核心，不对发行人投资价值进行实质性审核或判断。众所周知，传统的核准制侧重对发行人的投资价值进行实质性判断，它将全部精力和注意力都放在了财务指标“选美”上，反而淡化了信息披露的合规性、真实性与充分性审核，这种“好中选好、优中选优”的潜规则，极容易人为抬高原本过高的IPO门槛，使得证交所设定的IPO标准成为摆设，并将许多优秀企业尤其是创新企业拒之门外。此外，这样的IPO审核，不仅耗时费力，成本高昂，效率低下，而且极易诱发财务造假、报表“美容”、过度包装，进而导致欺诈发行犯罪。

与核准制不同，注册制将发行人的信息披露放在IPO审核的最核心、最重要位置，同时淡化对发行人投资价值判断，所有IPO审核都围绕信息披露的合规性、真实性与充分性来展开，并以最大限度满足投资者对IPO信息需求为审核目的，它让投资者对发行人的投资价值进行自我判断并作出相应的投资决策，监管层对发行人的投资价值不判断、不背书、不担保，让投资者学会理性投资，并让投资者学会“用脚投票”，而不是一味盲目打新、疯狂炒新。

第二，注册制实行“监审分离”，它将IPO审核权赋予证交所，而证监会则主要负责最后的备案与注册，并拥有一票否决权。传统的核准制将IPO审核大权完全交由证监会，监审不分家，而证交所则成为了IPO审核的旁观者和看客，几乎无所作为。由于证监会将大量人力和精力都耗费在IPO审核上，结果导致市场监管人手不足、精力分散。更为糟糕的是，监管层独掌IPO审核大权，很容易导致过度行政干预与管制，比方，监管层设定新股发行市盈率不得超过23倍的上限管制；再比方，市场下跌时，监管层就会命令“暂停IPO”；当牛来临时，监管层又会命令“重启IPO”。监管层对A股一级市场的过度行政管制，反而容易招致市场与舆论的绑架，这正是A股“政策市”形成的深层次制度性原因。

与核准制不同，注册制将IPO审核大权交由证交所，更贴近市场、更接地气，这也是“还权”于证交所，回归制度本源。IPO标准及退市标准原本就是证交所负责设定的，正如2018年新版《证券交易所管理办法》所规定的，证交所将负责“审核、安排证券上市交易，决定证券暂停上市、恢复上市、终止上市和重新上市”。因此，IPO审核原本就是证交所的法定权力和不可推御的责任。注册制实现“监审分离”，这有利于专业人做专业事，证交所负责IPO专业审核，证监会负责并专注于市场监管，这样，才能形成合理分工、监审分离，并让A股一级市场“去行政化”，真正实行IPO节奏市场化与IPO定价市场化，进而打破A股“政策市”的魔咒。

第三，注册制大多设置多通道的IPO标准和多通道的退市标准，具有极好的包容性和开放性，进而营造一种进退自如、大浪淘沙的市场环境。传统的核准制大多推行单一的IPO标准，尤其推崇“工业版”IPO标准，它过度强调企业盈利水平及资产规模的重要性，淡化营收及市值等成长性指标，这样的IPO标准，不仅通道单一狭窄，而且准入门槛高，往往容易形成“上市难、退市更难”的格局。更糟糕的是，它对创新企业缺乏基本的包容性，致使许多新经济、新业态的创新企业望IPO大门而兴叹，很显然，缺乏包容性的核准制，无法适应新时代、新经济发展的基本要求。

与核准制不同，注册制倡导包容性与开放性，它在IPO标准的设计上，讲究兼容并蓄，尊重国际惯例。为了满足各种新技术、新业态IPO需要，注册制设计了多通道的IPO标准，这既能兼顾传统的工业企业比块头，更能迎合新技术、新业态、创新企业的高成长，同时也可以包容特型股权结构，甚至暂时未盈利的创新企业。这就是注册制的一种包容胸怀，它不仅要求IPO门槛对创新企业包容，而且也要求投资者和市场对创新企业失败风险给予足够的包容。大进大出、大浪淘沙，包容创新、包容失败，这正是NASDAQ精神实质所在，科创板+注册制就是要对标美国NASDAQ。唯有如此，中国的微软、中国的苹果、中国的谷歌、中国的亚马逊，才有可能在经历A股市场大浪淘沙后脱颖而出，成为世界一流的伟大企业，这应该正是我们建立科创板的初衷和出发点。

为此，我们不仅期待科创板+注册制，更期待注册制能够尽早在创业板、中小板、主板中全面推行，让股市变成真正的市场，让市场基础性决定作用充分发挥出来，从而全面提升A股市场乃至整个资本市场的包容性和开放性，高质量服务于实体经济，推动中国经济全面转型升级。