吴晓求：注册制与科创板开启中国资本市场新未来

 2019年7月22日，科创板正式开通运行。对中国资本市场来说，这是一个历史性时刻。科创板的历史性意义，不在于它在中国资本市场上多了一个板块，甚至也不在于它瞄准的是高科技企业和战略新型产业（这一点与运行多年的中小板和创业板并无根本差异），而在于它实行的是注册制。注册制的灵魂是信息的充分披露、市场化定价和责权明晰而对称的外部约束机制。以注册制为新的制度平台的科创板，是中国资本市场深刻的制度变革，是中国资本市场发展理念的重大转型。具体而言，注册制基础上的科创板，对中国经济社会的推动作用和对资本市场变革与发展的重要意义，主要表现在以下几个方面。第一，它实现了市场是资源配置的决定性力量这一理念的回归。在中国资本市场近30年的发展历史中，我们在发行制度上先后采取了行政审批制和专家核准制。行政审批制是一种典型的计划经济配置资源的模式，中国资本市场的诸多弊端无不与这一发行制度相关联。起始于本世纪初的专家核准制，相较于行政审批制无疑是一种巨大进步，它重视专业机构和专业人员在股票发行审批中的作用，但在企业上市标准、发行定价、违规违法成本和监审制度的科学设立等诸多方面仍存在严重缺陷，这种缺陷为日后资本市场的违规违法行为、市场成长性的缺乏以及各种寻租行为埋下了伏笔。科创板所实行的注册制，是一种高度市场化的发行制度，实行定价市场化，关注信息披露和市场透明度，强调企业的成长性，大幅提升违规违法的成本，试图形成一个透明、高效、责权边界清晰而对称的外部约束机制。这正是发达资本市场国家的成功经验和资本市场的本来制度诉求。第二，它正在回归资本市场的核心功能。从理论上说，一个国家发展资本市场既是为企业、为资金需求者提供一种基于“市场脱媒”的融资机制，更是为无论是机构投资者还是个人投资者提供一种资产配置和财富管理的机制，这种“融资”与“投资”的关系，似乎就像一个硬币的两面而难以分割。在我们过往的认识中，特别重视资本市场的融资功能，甚至离奇地认为这种市场化的融资方式是廉价的、无成本的、没有财务和法律约束的，继而漠视资本回报和投资者利益。历史的经验已经说明，任何漠视投资者回报的市场都是没有成长性的，因而难以为继。所以，对资本市场而言，资产的成长性、具有与市场风险相匹配的投资功能是资本市场的核心功能，是资本市场发展具有可持续性和充分竞争力的根本保障。科创板正处在寻找回归资本市场这一核心功能的路途中。回归之路可能曲折而艰难，但方向正确很重要。第三，它回归了资本市场的实质内涵。资本市场是一种基于“脱媒”而形成的、有别于传统商业银行的一种市场金融业态。面对传统而强大的商业银行体系，对企业(资金需求者或融资者)而言，资本市场的生命力和竞争力，显然不主要体现在融资的能力和规模上，而主要体现在它创造了一种高度市场化的、收益和风险均衡的、能够满足不同生命周期企业的融资机制的自主选择和组合上。一般而言，按照商业银行的理念和原则，相对成熟的企业会得到银行体系更多的关切和支持，而处在成长阶段中、前期的企业，特别是高新技术企业，由于存在较大的不确定性，信用基础薄弱，信用持续能力差，因而难以得到传统商业银行的信贷支持。这类企业特别是其中的高新技术企业，一方面存在风险的不确定性，另一方面又存在潜在的巨大成长性，这与资本市场风险分散功能和内在要求资产的成长性不谋而合。科创板定位于高新技术企业追赶世界科技前沿和满足国家的战略性需求，客观上顺应了资本市场的实质内涵。这将从根本上改变中国资本市场的功能结构。与实行多年的核准制相比较，注册制基础上的科创板，主要有以下五个方面的重要变化或改进：一是企业股票发行的核许主体不同，将由核准制下证监会发行审核委员会，转变成上交所科创板股票上市委员会。这一变化不仅仅是主体形式的变化，更重要的是完成了证监会监审分离的制度变革。二是股票发行定价的高度市场化，彻底告别了核准制条件下人为的定价机制。与发行定价的高度市场化相一致，科创板二级市场的交易结构、报价机制、涨跌幅限制以及投资者适度性保护制度均朝着市场化和与市场风险相匹配的方向变化。三是监管的重心和重点发生了重大变化，科创板的监管重点是信息披露和市场透明度，而不是市场波动；监管的重心将从前台即把握上市公司入市关转向中后台，即上市公司信息披露、市场交易的违规违法行为和事后的处罚。四是虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易、操纵市场等违规违法成本大幅度上升，将彻底告别轻描淡写，助长违法的处罚机制时代。为此，将彻底修改包括公司法、证券法、刑法等在内的法律关于违法行为的处罚标准，建立集团诉讼制度，给违规违法者以巨大的法律威慑。五是上市公司退市制度将大大加快，将建立一套标准清晰、与科创板相匹配的退市标准。在科创板，上市与退市将保持一个相对均衡状态。我们有理由相信，注册制基础上的科创板，将开启中国资本市场的新未来。