注册制时代，VC/PE难赚快钱

 在注册制时代，一二级价差压缩，Pre-IPO套利不再“玩得转”，VC/PE赚钱需要真正回归价值投资本质。投资机构需要更加专业，足够有勇气，瞄准前瞻性的行业。

　　对于VC/PE而言，十年前的钱好赚，还是现在的钱好赚？

　　“蛮荒时代已成过去，投机赚快钱很难了，VC/PE赚钱更为一门‘技术活’。最直接的一点，‘MBA投资’的时代已经过去，理工男投资的春天来了。”联创永宣CEO高洪庆近日在接受《国际金融报》记者专访时感慨道，“在科创板及试点注册制下，一二级市场价差缩小，‘唯IPO至上’的思维逻辑有望改变，产业并购等退出渠道有望兴起。此外，在科创板和长三角一体化战略利好下，上海创投活力有望进一步激发。”

　　理工男投资春天到来

　　艳阳高照，蝉鸣夏日，上海已入三伏天。上海兴国宾馆也氤氲着暑气，这里坐落着一家上海老牌私募基金——联创永宣，它见证着行业与时代的变迁。

　　2008年，高洪庆由一位创业者转为投资人。2018年4月，高洪庆正式出任联创永宣CEO、管理合伙人。这十来年，创投圈发生了太多变化。“蛮荒时代已经过去了，相比十年前，现在VC/PE赚钱更难了。” 高洪庆告诉《国际金融报》记者。

　　十年前，伴随着创业板开闸，Pre-IPO套利玩法“吸金”不少，一时间“全民PE”兴起。尤其是在2013年至2016年，在“大众创业、万众创新”政策鼓励下，移动互联网的驱动下，再加上相对宽松的金融环境，创投被视为一门“捡钱”的生意，VC/PE“蜂拥而起”。创投故事满天飞，投资赛道变得拥挤，估值水涨船高，行业泡沫滋生膨胀。

　　十年后，“募资难、投资难、退出难”三座大山压在创投基金身上，GP们直言压力山大。首先，受资管新规影响，银行“钱源”关闸，创投圈在“钱荒”中瑟瑟发抖。其次，2013年设立的基金陆续到期，IPO被堵或破发，退出“堰塞湖”形成。而投资也更难，投资项目时因估值太高难以接受，或因囊中羞涩只能当回“看客”。

　　“含泪敲钟成为常态，这主要归咎于一级市场泡沫太大。行业鱼龙混杂，很多机构甚至都不做行业研究，进行跟风投资，项目估值被炒得很高。”高洪庆指出，“2019年下半年，募资难困境还会持续。行业马太效应明显，洗牌加速，这有利于行业挤出泡沫，回归冷静。”

　　在他看来，投资是认知的变现，人脉的折现。这是一件专业的事情，不是谁都可以做的。尤其是在科创板注册制时代，一二级价差压缩，Pre-IPO套利不再“玩得转”，VC/PE赚钱需要真正回归价值投资本质。投资机构需要更加专业，足够有勇气，瞄准前瞻性的行业。这也意味着创投行业门槛将越来越高，套利投机越来越难。

　　高洪庆信奉能力圈理论：每个人都有属于自己的能力圈，并且要守住这个能力圈。“科创板有很强的财富效应，鼓励人才去做技术研究，有望改变‘造原子弹的不如做PPT的’状况，‘学好数理化，走遍天下都不怕’的时代又来了。‘MBA投资’时代已经过去了，理工男投资的春天来临。联创永宣现在偏好招聘有产业背景的理工男，分组深耕人工智能、芯片半导体、5G、医疗健康等领域。”

　　他向记者分析，从“募投管退”四个环节来看，设立科创板并试点注册制对创投机构有重大影响：在募资方面，科创板为一级市场资本新增退出渠道，实现资金回流并正向循环，有利于缓解当下“钱荒”困境。

　　在投资端，科创板将带动高新技术产业上下游产业链的发展，但同时也缩短了项目投资周期，加剧获取资产端资源竞争态势。这要求创投机构除了要有获取资源的能力，还要有价值判断能力。另外，“耐心”对于资本显得尤为重要，因此创投机构应向美元基金价值投资逻辑学习，适应注册制，以培育千亿市值的公司。

　　“投得好，也要管得好。‘判死刑’的项目，‘救回来’也可以赚钱。” 高洪庆认为，在管理端，控股型投资和赋能式管理将成为主流。

　　在退出端，如果注册制真正实行下去，科创板上市企业将在市场“无形的手”中回归理性，这意味着背后的创投机构回报收益的风险加大，亏钱的可能性也很大。VC/PE机构可以根据自身基金期限选择最佳退出时间节点，高科技有更高的溢价，长期价值投资有望获取最大收益。

　　“唯IPO至上”将改变

　　科创板时代，回报收益将呈现分化趋势，创投机构如何实现回报率最大化？高洪庆强调，最初的投资是关键，投后管理不容忽视，作为“临门一脚”的退出同样重要。值得注意的是，在注册制下，唯“IPO至上”的退出思维或改变，重组并购等退出方式有望兴起。

　　中国股权投资市场退出途径主要有IPO、并购、股权转让等，在审批制下，一二级市场存在差价套利空间，以及并购重组受政策限制等因素影响，中国创投基金尤为推崇IPO退出方式。高洪庆向记者透露：“在整个退出渠道中，IPO占比59%，远远高于美国的5.6%。这是有违客观规律的。”

　　而当下A股上市趋严，港股70%高破发率，IPO并不是最佳的退出方式。另外，如果注册制真正推行的话，一二级价差缩小，IPO退出也未必能获得满意的回报收益。受此影响，并购等其他退出方式有望兴起。

　　不过，目前并购重组审核甚严，今年以来，并购重组被否率明显上升。截至8月1日，证监会并购重组委在今年共审核60家企业的并购提案，审核通过49家，11家企业被否，否决率达18.33%。根据Wind数据，上一年同期（2018年1月1日-8月1日），并购重组委共审核重组69家企业，有7家重组被否，否决率为10.14%。而2018年全年这一数字为12.14%。

　　“现在科创板正在试点首次公开发行股票注册制，期待后期并购重组进行相应政策调整，能否也实行注册制。”高洪庆表示，联创永宣看好并将布局产业并购基金。

　　上海创投活力再激发

　　《国际金融报》记者统计发现，在首批25家科创板上市企业中，有12家注册地在长三角，占比达48%。其中上海有5家，江苏4家，浙江3家。

“相比之下，上海的创投行业不及北京、深圳、杭州火热，与国际金融中心和科创中心的定位尚不匹配。”高洪庆向《国际金融报》记者表示，作为上海本地的私募股权机构，联创永宣期待上海创投的活力进一步激发。

　　在长三角一体化战略下，以及科创板利好下，上海有望上升到新的台阶，这无疑会促进上海创投发展，不管是吸引科技创新项目，还是创投人才，上海的创业和投资氛围会越来越好。

　　7月30日，上海发布创投新政，从统筹协调、财政投入、服务模式、市场化运作机制、多层次金融体系联动、人才引进与培养等方面，全方位支持创业投资基金发展。

　　在高洪庆看来，该新政对释放国有资产力量产生最大利好：一是通过股权激励可以吸引创投人才；二是容错机制，鼓励并发挥国有资产作用。以前要求国有资产保本，否则就是国有资产流失。新政有利于盘活上海大存量的国有资产，有望发挥国有资产在产业并购、产业投资等方面的带头作用。

　　高洪庆提出两个建议：一是建议新政细则尽快出台；二是新政不是撒胡椒粉，应向真正优秀的机构集中。要激活上海创投的活力，应进一步发挥国有资产在创投领域的作用。