张利国：完善法律框架助力科创板和注册制平稳发展

 随着科创板和注册制相关落地工作的逐渐推进，科创板制度创新细节逐渐浮出水面。本文分析了科创板制度改革的基本方向、基本原则和评价标准，介绍了科创板制度创新的重点领域和关键措施。文章认为制度创新必然需要法律体系来护航，建议采取有力措施完善司法框架，来推动科创板和注册制稳步发展。

随着习近平总书记于2018年11月5日宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，这一境内资本市场重大制度的创新工作即迅速展开，这将对完善我国多层次资本市场体系发挥积极而重要的作用。

2019年初召开的中央经济工作会议更进一步明确，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

作为直接监管部门的中国证监会已行动积极响应，易会满主席在不久前召开的中国证监会党委会议上即特别强调，要坚持市场化法制化改革方向，毫不动摇推进资本市场发展，当前首要的政治任务就是要全力确保设立科创板并试点注册制这项重大改革尽快落实落地。

在中国证监会的指导下，经过半年的紧张筹备，上交所已经明确改革的基本思路、基本内容、关键步骤及主要措施，各项准备工作正在紧张有序地进行推进。一是业务规则已经齐备。截至4月底，上交所已经发布科创板、注册制试点业务规则和业务指引、业务指南合计20项，涵盖发行上市审核、发行承销、持续监管、交易组织等科创板、注册制业务全链条。二是组织机构已经到位。成立了科创板上市审核中心、科创板公司监管部、企业培训部三个一级部门，抽调和招录了一批有审核经验的专业人员。科创板股票上市委员会、科技创新咨询委员会、公开发行自律委员会已经成立并开展工作。三是技术系统按计划推进。科创板发行上市审核系统已于3月18日正式上线，交易系统及信息披露、行情、统计分析等外围系统在抓紧进行。四是申请受理和问询审核稳步推进。截至5月9日，经履行对企业申请文件齐备性、中介机构资质等的核对程序，对其中106家企业作出受理决定，其中86家进入已问询状态。

笔者接下来就科创板并试点注册制下围绕资本市场制度的改革谈点浅见。

制度改革的基本方向、基本原则和评价标准

根据习近平总书记的讲话精神、党中央的工作部署及中国证监会、上交所的具体目标，笔者认为改革方向应坚持“三化”，即坚持市场化、法制化、专业化。而基本原则也是三条：市场机制、信披为主、归位尽责。

市场机制。市场机制最突出的措施就是应把上市企业的选择权，发行定价、规模和节奏的决定权，还给市场让市场机制发挥作用。

信披为主。就是以信息披露为核心，注册制下市场激励约束机制的发挥，发行人、中介机构和投资者等主体行为的运行，都要围绕信息披露展开。

归位尽责。就是市场主体、监管部门、司法部门都要各安其位，各尽其责。评价标准也是三条：第一，科创板开板初期上市企业应该是一批优质的、符合科创板定位的科技创新企业。第二，要通过试点注册制形成可复制、可推广的改革经验，能够应用于全市场，应用于存量板块。第三，科创板要保持总体的平稳运行，要采取措施发挥市场内生的约束和稳定作用。

制度创新的基本目标及关键措施

设立科创板并试点注册制应围绕两个基本目标展开：一是提高对科创企业的支持服务能力和包容性。二是深化市场基础性制度改革，从设立科创板入手稳步试点注册制，系统性统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革。设立科创板并试点注册制的制度重大改革涉及五个关键措施。

一是审核理念和审核工作的实施特征。审核理念上，应强调以信息披露为中心，审核标准公开、过程透明、时限明确，压严、压实中介机构的把关责任，加强事前事中事后全过程监管，规范审核权力运行，服务与监管并重、重视服务体验等等。审核工作的实施特征，则应包括强调透明度、强调问询式、强调电子化、强调分行业。

二是保荐跟投。这是科创板设立并试点注册制改革的一项重要制度安排，监管机构及市场各方都应深化对保荐跟投机制的理解，强化对保荐跟投工作的共识。监管部门推出这项制度措施，主要意图是在合规性保荐的基础上增加投资性保荐要求。保荐机构既要承担合规性责任和义务，强化合规约束和声誉约束，还要通过跟投增加利益约束。

三是机构定价。要建立以机构投资者为参与主体的询价、定价机制。新股定价环节充分发挥机构作用，缓解以散户为主的市场出现的定价“三高”问题，合理定价。

四是证券交易制度。明确投资者适当性管理安排，强化会员对投资者的风险揭示责任。引入差异化机制安排，在现有竞价交易、大宗交易之外适时增加做市商等新型交易方式。对竞价交易制度进行完善，改革涨跌幅限制机制。引入保障市场流动性相关机制，提升定价效率等。

五是持续监管制度。建立适应科创企业特点、以上交所上市规则为中心的上市公司持续监管规则体系。在前期创新试点的基础上继续完善具有表决权差异安排的上市公司的监管制度。增强保荐机构在持续督导方面的责任，延长保荐机构持续督导期间、细化持续督导职责。提高科创企业信息披露的针对性、有效性，对科创企业的行业信息、经营风险信息的披露作出具体安排。减持制度设计中，引入了非公开的转让配售制度，以平衡创投基金等老股退出的需求与二级市场公众投资者的利益。进一步完善退市制度，从重大违法退市、交易类退市、财务类退市、规范类退市等多个维度丰富退市适用的情形，强化上交所从严执行退市标准方面的作用，健全退市制度的救济机制，等等。

为科创板并试点注册制提供有力的司法保障

一是市场化方向改革需要坚实有力的司法保障。设立科创板并试点注册制是资本市场市场化的重大进展，在市场主体多元利益和纠纷调节中，原有的市场—行政—司法平衡格局将进一步重塑，司法对各方权益的保障将亟待强化。比如注册制典型的美国市场能够成功的一大重要因素就是具有证券集团诉讼机制等强大的司法保障。设立科创板并试点注册制需要推进行政执法与司法的衔接，推动完善证券侵权民事赔偿司法解释，参考集团诉讼改造和完善代表人诉讼制度，推动建立健全证券支持诉讼示范判决机制。

二是重大制度创新需要坚实有力的司法保障。设立科创板并试点注册制在发行上市制度、发行承销制度、上市公司监管制度、证券交易制度等方面的探索和尝试，对司法保障提出了许多新的需求。首先是科创企业具有大量有别于传统企业的特点，包括更加注重研发投入、更加注重核心技术团队的稳定、无形资产在总资产中占比较高、对经营决策效率需求较高等等，均需要司法政策和裁判对科创企业的差异化特征予以必要考量。其次是新的市场机制带来的新的纠纷形态。比如与差异表决权架构相关的公司治理纠纷、中小股东的权益保障纠纷，红筹企业回归境内上市后可变利益实体（VIE）架构的法律效力纠纷等等。对这些新型、复杂纠纷的司法化解，需要集中深入研究、统一司法政策和裁判导向，为后续注册制试点的进一步推开积累可复制、可推广的司法经验。

三是上交所承担更多的监管职责也需要坚实有力的司法保障。本次注册制试点中，上交所将承担大量原来属于行政许可方面的职责，如发行上市审核、并购重组和再融资审核等。在此前一些涉交易所自律监管的诉讼中，证券自律监管纠纷案件适用民事程序还是行政程序曾是诉争的焦点问题。设立科创板并试点注册制进一步增加了上交所在发行上市审核、上市公司监管等行为上的“法律、法规、规章授权的组织做出的行政行为”（《行政诉讼法》第2条）的色彩，使交易所自律监管诉讼增加了更多新的课题，对交易所诉讼模式、司法审查内容和范围、证明责任、证明标准等提出了新的研究课题。

具体建议

第一，进一步推动建立健全市场纠纷化解机制。一是建议进一步推动证券民事赔偿司法解释的完善，增强中小投资者对设立科创板并试点注册制改革的认同感。二是针对证券欺诈行为民事赔偿案件涉及人数众多的特点，建议探索证券集团诉讼机制，提高诉讼效率。三是建议建立证券支持诉讼示范判决机制，发挥投资者保护公益性组织在支持诉讼方面的作用。

第二，推动涉科创板上市公司纠纷的集中管辖。建议推动涉科创板上市公司纠纷，尤其是虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券欺诈民事赔偿案件，统一由上海金融法院集中管辖。主要的考虑有如下几方面。

一是符合设立上海金融法院的目的。设立科创板并试点注册制是上海国际金融中心建设这一重大系统工程的重要组成部分，由上海金融法院集中管辖符合上海金融法院“推进国家金融战略实施，健全完善金融审判体系，营造良好金融法治环境，促进经济和金融健康发展”的设立定位，能够充分利用好上海金融法院的高质量司法资源，推进上海国际金融中心的发展建设。

二是增量改革无须对现有上市公司的诉讼管辖体制进行调整。设立科创板并试点注册制是一项在科创板上的增量改革，不涉及现有核准制下上市公司虚假陈述诉讼的管辖权和管辖范围的调整，相对而言改革阻力小、民意基础扎实。

三是有助于裁判标准的统一。由于设立科创板并试点注册制是重大无先例的改革创新，在发行上市、发行承销、上市公司监管、市场交易等环节进行改革后可能会出现一些新的法律适用问题、司法纠纷问题，有必要进行集中管辖，提高对新问题在事实认定和法律适用的裁判能力，统一裁判口径，也便于提高监管标准与司法裁判标准的一致性，为注册制改革全面推开积累司法经验。

第三，提高资本市场违法犯罪成本。现行《证券法》《刑法》等法律规定的资本市场违法责任总体偏轻，难以对市场形成有效威慑。全国人大关于注册制实施的授权，以及经党中央、国务院批准的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，也未调整适用现行《证券法》等法律规定的证券违法行为法律责任标准。基于此，对于科创板及试点注册制中出现的欺诈发行等违法行为，仅能在现行法律规定的行政处罚标准内对相关违法行为“依法从重处罚”，力度仍然过轻。有必要完善相关法律制度，大幅提高资本市场违法犯罪成本。具体建议体现在刑事法律责任和行政法律责任方面。

在刑事法律责任方面，一是将“欺诈发行股票、债券罪” 改为“欺诈发行证券罪”，将存托凭证等新型证券凭证纳入刑法调整范围。二是降低入罪标准，取消需要具有严重后果或情节才构成犯罪的规定，将之改为提升法定刑的情节。三是将欺诈发行、违规披露、不披露重要信息罪的最高刑期提升至10年以上。四是制定和完善相关司法解释，细化信息披露犯罪相关刑法罪名的类型、证据要求和追诉标准，加强行政处罚与刑事制裁的实体标准和程序衔接。

在行政法律责任方面，一是大幅提高欺诈发行、虚假陈述的行政处罚标准，震慑违法行为。二是明确控股股东、实际控制人的法律义务和责任，在《公司法》中确立控股股东、实际控制人的诚信义务，在《证券法》中明确控股股东、实际控制人指使公司、董监高欺诈发行、虚假陈述的，承担连带责任。

第四，推动证券交易所司法解释进一步修改完善。基于进一步发挥证券交易所的能动作用为设立科创板并试点注册制提供有力司法保障的考虑，建议在前期相关裁判经验积累的基础上，推动《证券交易所司法解释》进一步修改完善。

一是合理区分诉讼类型。依据交易所章程、业务规则和业务协议约定实施的监管行为，应当纳入民事诉讼；非建立在经济契约基础、单纯根据行政授权或者行政委托实施的监管行为，纳入行政诉讼。

二是进一步明确证券交易所善意监管民事责任豁免制度。司法裁判尊重交易所的专业判断，只要交易所能够举证其自律监管行为遵守了相关法律法规和业务规则的实体性规定和程序性规定，则交易所对该行为给相对人造成的民事损害不承担赔偿责任。

三是明确证券交易所业务规则的法律效力，不轻易以交易所的业务规则没有直接对应的上位法依据而否定其效力。

四是确立内部救济穷尽制度，协调好对交易所的行政监督和司法监督。相对人对交易所相关决定不服的，应当完成交易所内部复核后，才能进入司法救济程序。